En France, la plupart des centres commerciaux sont détenus par des sociétés foncières dont le moteur principal consiste à détenir un portefeuille immobilier dans le but de le faire fructifier. Qu’elles soient cotées ou non, elles maîtrisent l’ensemble de la chaîne de valeur immobilière, puisqu’elles ont vocation à construire les centres, les commercialiser, les gérer, à assurer leur maintenance, mais surtout réaliser des arbitrages financiers entre la détention des actifs et leur cession.

Les foncières françaises spécialisées en commerce ont le statut de sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC ; Fédération des sociétés immobilières et foncières, 2019). Seuls quelques rares acteurs non cotés, comme la Compagnie de Phalsbourg ou Apsys, détiennent des centres commerciaux dans leur portefeuille.

Fonctionnement des SIIC

Le statut SIIC a été créé en 2003 en s’inspirant de modèles de véhicules d’investissement déjà en place à l’étranger : les Real Estate Investment Trusts (REITs) aux États-Unis (1960), les fiscale beleggingsinstellingen (FBI) aux Pays-Bas (1969) ou encore les sociétés d’investissement à capital fixe immobiliers (Sicafi) en Belgique (1995). L’objectif du législateur était alors de « restaurer l’attractivité de la France en matière immobilière, et aussi d’attirer l’épargne publique en bourse » (Boisnier, 2015, p. 51). Il était aussi nécessaire de dynamiser le marché immobilier en accélérant les politiques d’arbitrage sur les cessions. En effet, avant 2003, la fiscalité sur les plus-values n’encourageait pas nécessairement les sociétés propriétaires à céder des actifs arrivés à maturité, ce qui finissait par peser sur la rentabilité des foncières.

Les SIIC bénéficient d’un régime de transparence fiscale, ce qui implique que ce sont les actionnaires qui supportent l’impôt. Pour les particuliers, les dividendes sont taxés au taux forfaitaire de 30 % sur les comptes-titres (prélèvements sociaux inclus) ou au barème de l’impôt sur le revenu (IR), en fonction du choix du foyer fiscal. Les SIIC ne sont donc pas redevables de l’impôt sur les sociétés (IS). En contrepartie, elles ont l’obligation de distribuer sous forme de dividende pour les actionnaires 95 % du résultat net récurrent (loyers) et 70 % des plus-values de cession. Si elles le souhaitent, les SIIC peuvent décider de distribuer un dividende allant au-delà de leur obligation légale.

Le statut SIIC est délivré sous plusieurs conditions, notamment :

• faire l’objet d’une cotation boursière ;

• détenir un capital social minimum de 15 millions d’euros ;

• avoir pour objet social principal « l’acquisition ou la construction d’immeubles en vue de la location, la détention directe ou indirecte de participations dans des personnes morales dont l’objet social est identique » ;

• les actifs de la société affectés à une autre activité comme la commercialisation, l’asset management, ne doivent pas représenter plus de 20 % de l’actif total ;

• le capital ou les droits de vote de la société ne doivent pas être détenus, directement ou indirectement, à hauteur de 60 % (ou plus), par une ou plusieurs personnes agissant de concert ;

• payer une exit tax de 19 % sur les plus-values latentes à l’État au moment de l’application du statut.

Généralement, les SIIC ayant une activité en immobilier d’entreprise privilégient des stratégies d’investissement core et core plus. Bien que leurs cours de bourse soient sujet aux fluctuations des marchés financiers, l’achat d’actions de SIIC est considéré comme plutôt sécurisé et permet un retour sur dividende plus conséquent que des placements via les sociétés civiles de placement immobilier (SCPI) ou les organismes de placement collectif immobilier (OPCI).

Outils d’appréciation des performances des SIIC

Afin d’assurer la confiance des investisseurs, les résultats des SIIC sont généralement analysés sous les angles des performances opérationnelle, financière et extra-financière de l’ensemble de leur patrimoine.

Les indicateurs de la performance opérationnelle

Pour une SIIC spécialisée en immobilier commercial, les indicateurs de la performance opérationnelle permettent de retranscrire la santé économique des locataires du patrimoine, le taux d’occupation des centres commerciaux et la part de loyers perçus. Généralement, la performance opérationnelle est étudiée sous les angles suivants :

• la fréquentation des actifs : nombre total de visiteurs des centres commerciaux de la SIIC ;

• les chiffres d’affaires engrangés par les commerçants locataires ;

• les coûts d’occupation des locataires, qui permettent de déterminer le taux d’effort. Ce dernier transcrit le poids de la charge immobilière au sein du compte d’exploitation des locataires et permet de présager de la soutenabilité des loyers ;

• le taux de vacance financière courante : le pourcentage du patrimoine ayant été inscrit au budget annuel comme étant vacant ;

• le taux de recouvrement des loyers : il révèle la part effectivement encaissée des loyers par rapport au total facturé. À contrario, certaines foncières renseignent leur taux d’impayés.

Les indicateurs de la performance financière

Les indicateurs de la performance financière servent surtout à estimer la santé financière de la SIIC. Ce sont, notamment, les suivants :

• la croissance organique des loyers : elle permet de connaître l’évolution des revenus de la SIIC d’une année sur l’autre, sans prendre en compte les sommes issues des acquisitions et des cessions.

• la marge d’EBITDA, pour “earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization”. Il correspond « au résultat opérationnel avant amortissements, provisions et dépréciations, autres produits et charges opérationnels » (Mercialys, 2021, p. 31). Il permet d’être informé sur le profit induit par l’activité de la société en dehors des contraintes imposées par la fiscalité ou les remboursements d’emprunt ;

• le résultat des opérations ou Funds From Operations (FFO) : cet outil est spécifique aux foncières cotées. Il permet de déterminer l’ensemble des cash-flows issus des opérations réalisées par la SIIC avant les variations du besoin en fonds de roulement et après règlement des impôts et des intérêts ;

• l’actif net réévalué (ANR) : basé sur la valeur vénale des biens et non sur leur valeur comptable, il estime la valeur réelle des capitaux propres de la société, ou « la valeur résiduelle des actifs de la Société après remboursement de ses créanciers » (Mercialys, 2021, p. 31) ;

• le ratio Loan to Value (LTV) permet d’obtenir un indicateur sur le taux d’emprunt associé aux actifs de la SIIC ;

• l’Interest Covergae Ratio (ICR) mesure la capacité de la SIIC à rembourser les intérêts de sa dette. Un ICR élevé laisse entrevoir une bonne capacité de remboursement ;

• le ratio dette/EBITDA : il permet de se faire une idée sur le nombre d’années nécessaires pour rembourser la totalité de la dette ;

• le rendement sur dividende : les modalités du statut SIIC impliquent une redistribution aux actionnaires, sous forme de dividende, de 95 % du résultat net récurrent et 70 % des plus-values de cessions.

Les indicateurs de la performance extra-financière

Les indicateurs de performance extra-financière rendent essentiellement compte des engagements inhérents à la responsabilité sociétale des entreprises (RSE) pris par les SIIC. Ce sont :

• • • l’intensité énergétique surfacique : ratio indiquant la consommation en énergie des centres commerciaux, généralement exprimé en kWh/m² ;

    • la part du patrimoine certifié : généralement, les centres commerciaux se tournent vers la certification BREEAM1 In-Use ;

    • le taux de valorisation des déchets, qui rend compte de l’engagement de centres commerciaux en matière de développement durable et d’économie circulaire ;

    • les émissions de carbone directes et indirectes, qui mesurent l’impact environnemental des centres commerciaux ;

    • la formation des collaborateurs. Elle peut renseigner sur le volume horaire de formation effectué par les collaborateurs de l’entreprise afin de mettre en avant leurs compétences face aux besoins induits par l’activité de l’entreprise ;

    • l’index d’égalité professionnelle, notamment entre les hommes et les femmes.

Les conséquences de la crise sanitaire sur les SIIC

Le contexte sanitaire lié à la Covid-19 a eu de fortes retombées sur les SIIC de commerce (Thomas & Rouillard Lafond, 2020). Au cours de l’année 2020, l’ensemble du secteur a vu ses cours de bourse chuter mécaniquement à l’annonce des confinements, pour remonter progressivement.

Les taux de recouvrement des loyers ont diminué, et la valeur des portefeuilles s’en est trouvé altérée : Klépierre renseignent une baisse de la valorisation immobilière de 7,2 % sur un an au 31 décembre 2020 (Klépierre, 2021, p. 29), et Carmila une chute de 4,7 %, à périmètre constant en 2020 (Carmila, 2021a).

Afin de démontrer leur solidité et d’anticiper les effets des baisses de revenus liées aux fermetures administratives et au contexte global, les SIIC ont fait appel à plusieurs solutions. Entre autres, afin d’assurer leur financement, plusieurs n’ont pas hésité à avoir recours au marché obligataire au cours de l’année 2020. Par exemple, Klépierre donne le chiffre de “€1.5 billion in bond issuance in 2020 at an average yield of 1.5% and maturity of 9.5 years” (Klépierre, 2021, p. 15). Carmila aussi a eu recours aux obligations à hauteur de 300 M d’€ sur sept ans avec un coupon de 1,625 % (Carmila, 2021a).

De son côté, le leader des centres commerciaux, Unibail-Rodamco-Westfield (URW), avait émis la possibilité d’une augmentation de son capital à hauteur de 3,5 Mds d’€ via son très médiatique plan RESET, qui consistait à augmenter le capital de la foncière, limiter le montant des dividendes et procéder à la cession d’actifs pour 4 Mds d’€, afin de « renforcer le bilan du groupe dans un environnement volatil et risqué » (Reuters, 2020). Finalement, ce plan n’a pas obtenu la majorité des deux tiers nécessaire à son adoption lors de l’assemblée générale des actionnaires. Selon certains actionnaires et experts financiers, une augmentation de capital représentait un risque non nécessaire, notamment au regard d’une possible dilution de l’actionnariat et d’une probable décote de l’action, au moment même où le premier vaccin contre la Covid-19 était en passe d’être trouvé. Bien que l’augmentation de capital n’ait pas été retenue, URW a annoncé une baisse de 50 % de son dividende pour l’exercice 2019, passant de 10,8 € à 5,4 € par action (CFNews Immo, 2020).

URW n’est pas la seule foncière de commerce à avoir revu le montant de son dividende : Mercialys réduit aussi son dividende pour l’exercice 2019, de 1,15 € par action à 0,95 € (Saintpierre, 2020).

Bien que le contexte actuel semble défavorable aux SIIC et que l’incertitude du calendrier des réouvertures des centres commerciaux demeure (réouverture potentielle en mai 2021), la plupart d’entre elles se montrent plutôt optimistes et envisagent une forte reprise favorable de la consommation lors du retour à la normal.

Depuis quelques années, les grandes foncières de commerce ont tendance à rationaliser leur parc immobilier en se séparant des actifs qui ne leur garantissent plus les revenus escomptés et préfèrent recentrer leurs efforts sur les centres commerciaux qui fonctionnent très bien. Face à un marché en difficulté, les changements importants à opérer sur leurs sites, ainsi que les arbitrages financiers à réaliser, quelles sont leurs pistes d’amélioration pour les actifs existants ? Recourir à des restructurations d’immeubles est- il l’unique moyen de garantir la pérennité de leurs acquisitions ?